深度解读多层次资本市场——多层次的产生要靠金融创新

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交易机制的分层次性

从交易机制看，过去人们强调区分场内交易和场外交易，或者说场内交易和OTC交易。这实际上是针对交易方式而言的，场内交易通常以连续报价、自动撮合为特征；场外交易一般更多样化，可以是非连续交易。而对于断续交易，其本身含有分层的概念，一分钟交易一次？一小时交易一次？一天交易两次？还是一星期交易一次？这些都是断续交易，能分出不同层次。还有是否允许做空的问题，也涉及到结算方式，如我们所知的T+0、T+1，还是T+2等。如果限制交易的间隔，交易就会慢下来，短线投资者不来光顾。如果是连续交易、自动撮合，再加上搞T+0，即当日可回转交易，可投机的机会就比较多，价格波动也会比较大，但定价和价格发现机制也可能会更好一些。

现在很多人在讨论高频交易，高频交易主要是靠计算机进行操作，因为交易频率太高，人脑已经反应不过来了，只能靠计算机程序来交易，这些程序都由专门的软件公司开发销售，在市场上买了就直接可以用。很多人对高频交易持怀疑态度，认为高频交易大都是技术派，很少去关注发行人产品的基本面及其经济特性。而经济基本面本身并非是高频的，因此高频交易比低频交易更容易脱离经济基本面。很多人认为，2000年纳斯达克泡沫的一个重要原因就是源于程序交易(Program Trading)，而程序交易的顺周期性很强，在科技股高涨的时候，会更加追捧对科技股的投资，从而将其股价推得更高，以至于形成泡沫。

对于交易频率，不同的市场参与者有不同的要求。有的投资者、市场组织者希望交易频率低一点，更偏向于断续交易，这样的长线投资牵扯的精力少一些，更有利于进行基本面分析和比较，判断的余地大一些。另外一些市场参与者拥有更先进的计算设备和交易设施，希望交易频率越高越好，这样可以凭借高科技手段来对实时交易数据进行快速加工处理，掌握市场先机。对于交易所而言，它按交易额收取手续费，因此自然是希望交易频率高。华夏信财lc.huaxiafinance.com。

卖空作为一种交易机制，也体现了交易的层次性。但即使是发达的成熟市场，对卖空机制也有负面评论。这次全球金融危机中，曾对卖空行为施加了限制。如2008年在美国，交易所列了一个股票单子，在什么期限范围内禁止裸卖空；欧债危机以来，德国等国规定，对于欧元区国家的国债禁止裸卖空。

关于交易机制的分层除了交易所交易方式，还有涉及做市商的方式，这里就不再展开了。另外，最近还有个现象，就是除了中关村在搞“新三板”试点以外，很多地方都有很高的积极性去建立一些区域性的交易市场，在交易机制选择上跟上交所、深交所选择的方式不一样。总体来看，中国国家非常大，需要在规范的前提下发展更多层次的市场，这方面，有关部门也正在研究如何通过市场建设和规范管理，更好地满足各种不同的市场需求。

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多层次的产生要靠金融创新

对于具有连续特征的金融市场、金融产品及其交易机制，出于实际操作和制定规则的需要，我们在处理中往往分出一些层次。各个层次间可能有比较明显的差别；有的则不太明显，差别较小。总体而言，随着人们认识的深入、技术的发展，层次变得更多、更丰富。这个过程中，金融创新往往发挥了重要的作用。这些创新就好比在两个层次间打了一个楔子进去，随后成为一个新的层次。这里面，典型的例子是证券化。